发布时间：2021-06-22点击：2616
6月下旬，， ，，，，，铜价出现持续的大幅调整，， ，，，，，调整的动力来源于几个方面：一是国内季节性消费淡季叠加国内经济增速触顶，， ，，，，，高铜价下需求出现明显的减弱；；；；；；；二是国内信贷脉冲回落，， ，，，，，信用收紧下的资产价格挤泡沫；；；；；；；三是美国通胀攀升和经济修复下的货币转向的预期。。。。。。 。。
5月投资偏弱，， ，，，，，铜内需继续回落
从需求端来看，， ，，，，，笔者通过观察三大领域的投资来衡量铜的需求。。。。。。 。。其中，， ，，，，，地产和制造业投资对铜消费拉动是***大的。。。。。。 。。地产方面，， ，，，，，1~5月房地产投资累计同比增速回落至18.3%，， ，，，，，较1~4月下降3.4%。。。。。。 。。5月份，， ，，，，，房地产投资同比增速下降至10%以下，， ，，，，，只有9.8%，， ，，，，，4月份高达13.7%。。。。。。 。。统计发现，， ，，，，，2008年全球金融危唬�；；；；；螅�， ，，，，，房地产累计投资增速与沪铜活跃合约收盘价的相关度高达0.75，， ，，，，，因此，， ，，，，，地产投资增速回落意味着此轮房地产加杠杆结束，， ，，，，，铜的需求强势开始走弱。。。。。。 。。
未来地产还能否保持韧性呢？？？？？ ？？笔者认为随着调控力度加码，， ，，，，，新一轮房地产税试点，， ，，，，，居民加杠杆结束下高周转模式难以维持，， ，，，，，地产投资将继续回落。。。。。。 。。浚浚�？？ ？？梢酝ü韵录父龇矫娴玫窖橹�。。。。。。 。。
一是房地产开发企业拿地面积不断减少，， ，，，，，随着高周转模式下竣工面积增加，， ，，，，，可供新开工的土地不足，， ，，，，，地产投资自然会下降。。。。。。 。。1~5月，， ，，，，，房地产开发企业本年土地购置面积同比下降7.5%，， ，，，，，而5月当月同比降幅更是达到31.6%。。。。。。 。。
二是商品房销售面积增速在回落。。。。。。 。。随着政府对地产三条红线、对房地产贷款集中度提出要求、打击经营贷等监管措施不断落地或者效果显现，， ，，，，，地产高周转模式可能难以维系。。。。。。 。。1~5月，， ，，，，，商品房销售面积累计同比增速下降至36.3%，， ，，，，，较1~4月下降1.8个百分点。。。。。。 。。5月份，， ，，，，，全国商品房销售面积同比增速下降至9.2%，， ，，，，，不仅低于4月的19.2%，， ，，，，，还低于去年疫情期间的9.7%。。。。。。 。。
三是房地产开发资金来源同比增速在下滑，， ，，，，，这意味着地产开发的资金压力会逐步加大。。。。。。 。。5月，， ，，，，，房地产开发资金来源同比增速回落至14%，， ，，，，，低于4月的19.6%，， ，，，，，创下2020年7月以来***低纪录。。。。。。 。。其中，， ，，，，，房地产开发资金来源中的个人按揭贷款在5月同比增速仅仅只有4.3%，， ，，，，，远低于4月的22%。。。。。。 。。
制造业投资方面，， ，，，，，在制造业升级的情况下，， ，，，，，高技术制造业投资增速较快，， ，，，，，但是传统制造业投资增速在回落，， ，，，，，政策刺激和部分政策退出、债务压力和原材料成本压力都倒闭企业放缓投资。。。。。。 。。1~5月，， ，，，，，制造业投资累计同比增速下降至20.4%，， ，，，，，较1~4月下降3.4个百分点，， ，，，，，而5月当月投资业投资增速也下降至13.5%。。。。。。 。。
基建投资方面，， ，，，，，在专项债发行延后和财政支出力度放缓的情况下，， ，，，，，1~5月，， ，，，，，基建投资增速同样在下降，， ，，，，，不包含电力等基建投资累计同比增速下降至11.8%，， ，，，，，较1~4月下降6.6%。。。。。。 。。5月当月基建投资同比则出现负增长，， ，，，，，为-2.5%。。。。。。 。。
5月份，， ，，，，，社会消费品零售总额35945亿元，， ，，，，，同比增长12.4%，， ，，，，，增速较4月下降5.3个百分点，， ，，，，，比2019年5月份增长9.3%，， ，，，，，两年平均增速为4.5%，， ，，，，，略高于4月的两年平均增长4.3%。。。。。。 。。
从结构来看，， ，，，，，汽车、通讯器材等耐用品大项表现一般，， ，，，，，与居民生活半径有关的餐饮、服装、旅游、化妆品、日用品等恢复进一步加快。。。。。。 。。在地产竣工面积较高增长的情况下，， ，，，，，与地产后周期相关的商品销售较好。。。。。。 。。5月家电增速3.7%，， ，，，，，好于前值-1.5%。。。。。。 。。家具增速7.7%，， ，，，，，好于前值7.3%。。。。。。 。。装潢材料增速10.7%，， ，，，，，略低于前值11%。。。。。。 。。
历史上铜价触顶后各阶段表现
由于当前铜市场和宏观经济类似于2009~2010年，， ，，，，，将当前铜价触顶和2011年铜价触顶进行对比，， ，，，，，发现铜价触顶、经济触顶和货币政策触顶的传导逻辑来看，， ，，，，，铜市场调整可以划分为四个阶段。。。。。。 。。
***阶段货币政策触顶往往先于经济触顶，， ，，，，，因此铜价往往表现为高位徘徊，， ，，，，，但不会进一步冲高，， ，，，，，例如2010年三季度中国货币供应M2增速开始下滑，， ，，，，，但是铜价还在继续冲高或者高位徘徊。。。。。。 。。
第二阶段是经济触顶，， ，，，，，铜价启动挤泡沫的跌势，， ，，，，，如2011年二季度。。。。。。 。。例如2011年一季度。。。。。。 。。2011年一季度，， ，，，，，中国实际GDP环比增速达到2.6%，， ，，，，，经济环比增速触顶，， ，，，，，而铜价也在2011年2月15日创下高点77280元/吨高点后震荡回落。。。。。。 。。
第三阶段铜市场平衡阶段，， ，，，，，铜价下跌伴随企业去库存，， ，，，，，需求可能因价格下跌而出现阶段性反弹，， ，，，，，供应调整相对滞后。。。。。。 。。例如2011~2015年和2018~2019年，， ，，，，，铜价持续下跌，， ，，，，，但是由于2018~2019年铜价下跌主要是去杠杆和中美两国贸易摩擦，， ，，，，，并非内生性的经济衰退，， ，，，，，所以铜价下跌幅度不及2011~2015年。。。。。。 。。
第四阶段铜市场完成供需再平衡和完成了去库存，， ，，，，，铜价触底，， ，，，，，例如2016年上半年，， ，，，，，2020年二季度，， ，，，，，在这两个时期铜市场都完成了去库存，， ，，，，，供应端都在压缩，， ，，，，，需求端在地产加杠杆的情况下回升。。。。。。 。。
笔者认为，， ，，，，，当前铜市场调整还处于第二阶段，， ，，，，，主要线索包括：一是中国货币供应M2高点在去年四季度已经出现，， ，，，，，但是经济增长高点在今年二季度，， ，，，，，所以铜价进入挤泡沫调整阶段；；；；；；；二是海外需求导致的供需错配得到改善，， ，，，，，美联储即将宣布削减QE。。。。。。 。。
行情研判
目前从短期逻辑来看，， ，，，，，铜市场向下调整的趋势已经没有分歧，， ，，，，，但是分歧在于调整的幅度有多大。。。。。。 。。从历史上铜价触顶、经济触顶和货币政策触顶的传导逻辑来看，， ，，，，，目前铜市场调整进入第二阶段（挤泡沫式调整阶段），， ，，，，，主要线索包括：一是中国货币供应M2高点在去年四季度已经出现，， ，，，，，但是经济增长高点在今年二季度，， ，，，，，所以铜价进入挤泡沫调整阶段；；；；；；；二是海外需求导致的供需错配得到改善，， ，，，，，美联储即将宣布削减QE。。。。。。 。。
当然，， ，，，，，铜价目前处于挤泡沫式调整阶段，， ，，，，，但尚不能判断铜价已经转入熊市：一是从当前的经济增长来看，， ，，，，，由于经济相对于2019年是修复式复苏，， ，，，，，经济增速可能略高于潜在增速，， ，，，，，铜市场挤泡沫的力度不会高于2011年；；；；；；；二是铜目前供应还处于恢复早期，， ，，，，，铜的库存还处于低位，， ，，，，，国储抛铜还不至于引发严重过剩；；；；；；；三是全球绿色转型和国内“双碳”政策带来的铜消费增长尚没有得到验证。。。。。。 。。
来源：中国有色金属报 作者：程小勇
