发布时间：2021-06-22点击：2610
6月下旬，，，，，铜价出现持续的大幅调整，，，，，调整的动力来源于几个方面：一是国内季节性消费淡季叠加国内经济增速触顶，，，，，高铜价下需求出现明显的减弱 ；；；；；；二是国内信贷脉冲回落，，，，，信用收紧下的资产价格挤泡沫 ；；；；；；三是美国通胀攀升和经济修复下的货币转向的预期。。。。。 。
5月投资偏弱，，，，，铜内需继续回落
从需求端来看，，，，，笔者通过观察三大领域的投资来衡量铜的需求。。。。。 。其中，，，，，地产和制造业投资对铜消费拉动是***大的。。。。。 。地产方面，，，，，1~5月房地产投资累计同比增速回落至18.3%，，，，，较1~4月下降3.4%。。。。。 。5月份，，，，，房地产投资同比增速下降至10%以下，，，，，只有9.8%，，，，，4月份高达13.7%。。。。。 。统计发现，，，，，2008年全球金融� ；；；；；；螅�，，，，房地产累计投资增速与沪铜活跃合约收盘价的相关度高达0.75，，，，，因此，，，，，地产投资增速回落意味着此轮房地产加杠杆结束，，，，，铜的需求强势开始走弱。。。。。 。
未来地产还能否保持韧性呢？？？？？？笔者认为随着调控力度加码，，，，，新一轮房地产税试点，，，，，居民加杠杆结束下高周转模式难以维持，，，，，地产投资将继续回落。。。。。 。浚浚�？？？梢酝ü韵录父龇矫娴玫窖橹ぁ�。。。。 。
一是房地产开发企业拿地面积不断减少，，，，，随着高周转模式下竣工面积增加，，，，，可供新开工的土地不足，，，，，地产投资自然会下降。。。。。 。1~5月，，，，，房地产开发企业本年土地购置面积同比下降7.5%，，，，，而5月当月同比降幅更是达到31.6%。。。。。 。
二是商品房销售面积增速在回落。。。。。 。随着政府对地产三条红线、对房地产贷款集中度提出要求、打击经营贷等监管措施不断落地或者效果显现，，，，，地产高周转模式可能难以维系。。。。。 。1~5月，，，，，商品房销售面积累计同比增速下降至36.3%，，，，，较1~4月下降1.8个百分点。。。。。 。5月份，，，，，全国商品房销售面积同比增速下降至9.2%，，，，，不仅低于4月的19.2%，，，，，还低于去年疫情期间的9.7%。。。。。 。
三是房地产开发资金来源同比增速在下滑，，，，，这意味着地产开发的资金压力会逐步加大。。。。。 。5月，，，，，房地产开发资金来源同比增速回落至14%，，，，，低于4月的19.6%，，，，，创下2020年7月以来***低纪录。。。。。 。其中，，，，，房地产开发资金来源中的个人按揭贷款在5月同比增速仅仅只有4.3%，，，，，远低于4月的22%。。。。。 。
制造业投资方面，，，，，在制造业升级的情况下，，，，，高技术制造业投资增速较快，，，，，但是传统制造业投资增速在回落，，，，，政策刺激和部分政策退出、债务压力和原材料成本压力都倒闭企业放缓投资。。。。。 。1~5月，，，，，制造业投资累计同比增速下降至20.4%，，，，，较1~4月下降3.4个百分点，，，，，而5月当月投资业投资增速也下降至13.5%。。。。。 。
基建投资方面，，，，，在专项债发行延后和财政支出力度放缓的情况下，，，，，1~5月，，，，，基建投资增速同样在下降，，，，，不包含电力等基建投资累计同比增速下降至11.8%，，，，，较1~4月下降6.6%。。。。。 。5月当月基建投资同比则出现负增长，，，，，为-2.5%。。。。。 。
5月份，，，，，社会消费品零售总额35945亿元，，，，，同比增长12.4%，，，，，增速较4月下降5.3个百分点，，，，，比2019年5月份增长9.3%，，，，，两年平均增速为4.5%，，，，，略高于4月的两年平均增长4.3%。。。。。 。
从结构来看，，，，，汽车、通讯器材等耐用品大项表现一般，，，，，与居民生活半径有关的餐饮、服装、旅游、化妆品、日用品等恢复进一步加快。。。。。 。在地产竣工面积较高增长的情况下，，，，，与地产后周期相关的商品销售较好。。。。。 。5月家电增速3.7%，，，，，好于前值-1.5%。。。。。 。家具增速7.7%，，，，，好于前值7.3%。。。。。 。装潢材料增速10.7%，，，，，略低于前值11%。。。。。 。
历史上铜价触顶后各阶段表现
由于当前铜市场和宏观经济类似于2009~2010年，，，，，将当前铜价触顶和2011年铜价触顶进行对比，，，，，发现铜价触顶、经济触顶和货币政策触顶的传导逻辑来看，，，，，铜市场调整可以划分为四个阶段。。。。。 。
***阶段货币政策触顶往往先于经济触顶，，，，，因此铜价往往表现为高位徘徊，，，，，但不会进一步冲高，，，，，例如2010年三季度中国货币供应M2增速开始下滑，，，，，但是铜价还在继续冲高或者高位徘徊。。。。。 。
第二阶段是经济触顶，，，，，铜价启动挤泡沫的跌势，，，，，如2011年二季度。。。。。 。例如2011年一季度。。。。。 。2011年一季度，，，，，中国实际GDP环比增速达到2.6%，，，，，经济环比增速触顶，，，，，而铜价也在2011年2月15日创下高点77280元/吨高点后震荡回落。。。。。 。
第三阶段铜市场平衡阶段，，，，，铜价下跌伴随企业去库存，，，，，需求可能因价格下跌而出现阶段性反弹，，，，，供应调整相对滞后。。。。。 。例如2011~2015年和2018~2019年，，，，，铜价持续下跌，，，，，但是由于2018~2019年铜价下跌主要是去杠杆和中美两国贸易摩擦，，，，，并非内生性的经济衰退，，，，，所以铜价下跌幅度不及2011~2015年。。。。。 。
第四阶段铜市场完成供需再平衡和完成了去库存，，，，，铜价触底，，，，，例如2016年上半年，，，，，2020年二季度，，，，，在这两个时期铜市场都完成了去库存，，，，，供应端都在压缩，，，，，需求端在地产加杠杆的情况下回升。。。。。 。
笔者认为，，，，，当前铜市场调整还处于第二阶段，，，，，主要线索包括：一是中国货币供应M2高点在去年四季度已经出现，，，，，但是经济增长高点在今年二季度，，，，，所以铜价进入挤泡沫调整阶段 ；；；；；；二是海外需求导致的供需错配得到改善，，，，，美联储即将宣布削减QE。。。。。 。
行情研判
目前从短期逻辑来看，，，，，铜市场向下调整的趋势已经没有分歧，，，，，但是分歧在于调整的幅度有多大。。。。。 。从历史上铜价触顶、经济触顶和货币政策触顶的传导逻辑来看，，，，，目前铜市场调整进入第二阶段（挤泡沫式调整阶段），，，，，主要线索包括：一是中国货币供应M2高点在去年四季度已经出现，，，，，但是经济增长高点在今年二季度，，，，，所以铜价进入挤泡沫调整阶段 ；；；；；；二是海外需求导致的供需错配得到改善，，，，，美联储即将宣布削减QE。。。。。 。
当然，，，，，铜价目前处于挤泡沫式调整阶段，，，，，但尚不能判断铜价已经转入熊市：一是从当前的经济增长来看，，，，，由于经济相对于2019年是修复式复苏，，，，，经济增速可能略高于潜在增速，，，，，铜市场挤泡沫的力度不会高于2011年 ；；；；；；二是铜目前供应还处于恢复早期，，，，，铜的库存还处于低位，，，，，国储抛铜还不至于引发严重过剩 ；；；；；；三是全球绿色转型和国内“双碳”政策带来的铜消费增长尚没有得到验证。。。。。 。
来源：中国有色金属报 作者：程小勇
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