发布时间：2021-06-22点击：2587
6月下旬， ，，，，，，铜价出现持续的大幅调整， ，，，，，，调整的动力来源于几个方面：一是国内季节性消费淡季叠加国内经济增速触顶， ，，，，，，高铜价下需求出现明显的减弱；；；；；；；；二是国内信贷脉冲回落， ，，，，，，信用收紧下的资产价格挤泡沫；；；；；；；；三是美国通胀攀升和经济修复下的货币转向的预期 。。。 。。
5月投资偏弱， ，，，，，，铜内需继续回落
从需求端来看， ，，，，，，笔者通过观察三大领域的投资来衡量铜的需求 。。。 。。其中， ，，，，，，地产和制造业投资对铜消费拉动是***大的 。。。 。。地产方面， ，，，，，，1~5月房地产投资累计同比增速回落至18.3%， ，，，，，，较1~4月下降3.4% 。。。 。。5月份， ，，，，，，房地产投资同比增速下降至10%以下， ，，，，，，只有9.8%， ，，，，，，4月份高达13.7% 。。。 。。统计发现， ，，，，，，2008年全球金融危�；；；；；；；螅� ，，，，，，房地产累计投资增速与沪铜活跃合约收盘价的相关度高达0.75， ，，，，，，因此， ，，，，，，地产投资增速回落意味着此轮房地产加杠杆结束， ，，，，，，铜的需求强势开始走弱 。。。 。。
未来地产还能否保持韧性呢？？？？？？？笔者认为随着调控力度加码， ，，，，，，新一轮房地产税试点， ，，，，，，居民加杠杆结束下高周转模式难以维持， ，，，，，，地产投资将继续回落 。。。 。。浚�？？？？？梢酝ü韵录父龇矫娴玫窖橹� 。。。 。。
一是房地产开发企业拿地面积不断减少， ，，，，，，随着高周转模式下竣工面积增加， ，，，，，，可供新开工的土地不足， ，，，，，，地产投资自然会下降 。。。 。。1~5月， ，，，，，，房地产开发企业本年土地购置面积同比下降7.5%， ，，，，，，而5月当月同比降幅更是达到31.6% 。。。 。。
二是商品房销售面积增速在回落 。。。 。。随着政府对地产三条红线、对房地产贷款集中度提出要求、打击经营贷等监管措施不断落地或者效果显现， ，，，，，，地产高周转模式可能难以维系 。。。 。。1~5月， ，，，，，，商品房销售面积累计同比增速下降至36.3%， ，，，，，，较1~4月下降1.8个百分点 。。。 。。5月份， ，，，，，，全国商品房销售面积同比增速下降至9.2%， ，，，，，，不仅低于4月的19.2%， ，，，，，，还低于去年疫情期间的9.7% 。。。 。。
三是房地产开发资金来源同比增速在下滑， ，，，，，，这意味着地产开发的资金压力会逐步加大 。。。 。。5月， ，，，，，，房地产开发资金来源同比增速回落至14%， ，，，，，，低于4月的19.6%， ，，，，，，创下2020年7月以来***低纪录 。。。 。。其中， ，，，，，，房地产开发资金来源中的个人按揭贷款在5月同比增速仅仅只有4.3%， ，，，，，，远低于4月的22% 。。。 。。
制造业投资方面， ，，，，，，在制造业升级的情况下， ，，，，，，高技术制造业投资增速较快， ，，，，，，但是传统制造业投资增速在回落， ，，，，，，政策刺激和部分政策退出、债务压力和原材料成本压力都倒闭企业放缓投资 。。。 。。1~5月， ，，，，，，制造业投资累计同比增速下降至20.4%， ，，，，，，较1~4月下降3.4个百分点， ，，，，，，而5月当月投资业投资增速也下降至13.5% 。。。 。。
基建投资方面， ，，，，，，在专项债发行延后和财政支出力度放缓的情况下， ，，，，，，1~5月， ，，，，，，基建投资增速同样在下降， ，，，，，，不包含电力等基建投资累计同比增速下降至11.8%， ，，，，，，较1~4月下降6.6% 。。。 。。5月当月基建投资同比则出现负增长， ，，，，，，为-2.5% 。。。 。。
5月份， ，，，，，，社会消费品零售总额35945亿元， ，，，，，，同比增长12.4%， ，，，，，，增速较4月下降5.3个百分点， ，，，，，，比2019年5月份增长9.3%， ，，，，，，两年平均增速为4.5%， ，，，，，，略高于4月的两年平均增长4.3% 。。。 。。
从结构来看， ，，，，，，汽车、通讯器材等耐用品大项表现一般， ，，，，，，与居民生活半径有关的餐饮、服装、旅游、化妆品、日用品等恢复进一步加快 。。。 。。在地产竣工面积较高增长的情况下， ，，，，，，与地产后周期相关的商品销售较好 。。。 。。5月家电增速3.7%， ，，，，，，好于前值-1.5% 。。。 。。家具增速7.7%， ，，，，，，好于前值7.3% 。。。 。。装潢材料增速10.7%， ，，，，，，略低于前值11% 。。。 。。
历史上铜价触顶后各阶段表现
由于当前铜市场和宏观经济类似于2009~2010年， ，，，，，，将当前铜价触顶和2011年铜价触顶进行对比， ，，，，，，发现铜价触顶、经济触顶和货币政策触顶的传导逻辑来看， ，，，，，，铜市场调整可以划分为四个阶段 。。。 。。
***阶段货币政策触顶往往先于经济触顶， ，，，，，，因此铜价往往表现为高位徘徊， ，，，，，，但不会进一步冲高， ，，，，，，例如2010年三季度中国货币供应M2增速开始下滑， ，，，，，，但是铜价还在继续冲高或者高位徘徊 。。。 。。
第二阶段是经济触顶， ，，，，，，铜价启动挤泡沫的跌势， ，，，，，，如2011年二季度 。。。 。。例如2011年一季度 。。。 。。2011年一季度， ，，，，，，中国实际GDP环比增速达到2.6%， ，，，，，，经济环比增速触顶， ，，，，，，而铜价也在2011年2月15日创下高点77280元/吨高点后震荡回落 。。。 。。
第三阶段铜市场平衡阶段， ，，，，，，铜价下跌伴随企业去库存， ，，，，，，需求可能因价格下跌而出现阶段性反弹， ，，，，，，供应调整相对滞后 。。。 。。例如2011~2015年和2018~2019年， ，，，，，，铜价持续下跌， ，，，，，，但是由于2018~2019年铜价下跌主要是去杠杆和中美两国贸易摩擦， ，，，，，，并非内生性的经济衰退， ，，，，，，所以铜价下跌幅度不及2011~2015年 。。。 。。
第四阶段铜市场完成供需再平衡和完成了去库存， ，，，，，，铜价触底， ，，，，，，例如2016年上半年， ，，，，，，2020年二季度， ，，，，，，在这两个时期铜市场都完成了去库存， ，，，，，，供应端都在压缩， ，，，，，，需求端在地产加杠杆的情况下回升 。。。 。。
笔者认为， ，，，，，，当前铜市场调整还处于第二阶段， ，，，，，，主要线索包括：一是中国货币供应M2高点在去年四季度已经出现， ，，，，，，但是经济增长高点在今年二季度， ，，，，，，所以铜价进入挤泡沫调整阶段；；；；；；；；二是海外需求导致的供需错配得到改善， ，，，，，，美联储即将宣布削减QE 。。。 。。
行情研判
目前从短期逻辑来看， ，，，，，，铜市场向下调整的趋势已经没有分歧， ，，，，，，但是分歧在于调整的幅度有多大 。。。 。。从历史上铜价触顶、经济触顶和货币政策触顶的传导逻辑来看， ，，，，，，目前铜市场调整进入第二阶段（挤泡沫式调整阶段）， ，，，，，，主要线索包括：一是中国货币供应M2高点在去年四季度已经出现， ，，，，，，但是经济增长高点在今年二季度， ，，，，，，所以铜价进入挤泡沫调整阶段；；；；；；；；二是海外需求导致的供需错配得到改善， ，，，，，，美联储即将宣布削减QE 。。。 。。
当然， ，，，，，，铜价目前处于挤泡沫式调整阶段， ，，，，，，但尚不能判断铜价已经转入熊市：一是从当前的经济增长来看， ，，，，，，由于经济相对于2019年是修复式复苏， ，，，，，，经济增速可能略高于潜在增速， ，，，，，，铜市场挤泡沫的力度不会高于2011年；；；；；；；；二是铜目前供应还处于恢复早期， ，，，，，，铜的库存还处于低位， ，，，，，，国储抛铜还不至于引发严重过剩；；；；；；；；三是全球绿色转型和国内“双碳”政策带来的铜消费增长尚没有得到验证 。。。 。。
来源：中国有色金属报 作者：程小勇
